短期美国国债收益率偶尔跌到零以下，并不等于美国政府向所有投资者“倒贴利息”，也不意味着整个美债市场已经进入负利率时代。负收益可能出现在二级市场的极端报价、特定期限和很短时间内，背后通常是现金避险需求、抵押品价值、结算便利和市场失衡共同作用。
国库券如何产生收益
美国短期国库券通常以低于面值的价格发行，到期按面值偿付，价差构成投资收益。若投资者在二级市场愿意支付高于到期可收金额的价格，并把交易费用计入后，持有到期收益率就可能为负。票面没有负利息，并不妨碍市场计算出的年化收益率小于零。
拍卖收益率与二级市场收益率不同
财政部通过拍卖发行可交易国债，拍卖结果反映发行时的中标条件；发行后，证券可以在二级市场买卖，价格随供求变化。新闻所说的“美债负利率”必须先确认是正式拍卖结果、经纪商报价、实际成交，还是盘中某一瞬间的估算。
为什么有人愿意接受负收益
机构投资者购买国库券，不一定只为赚取票息。它们可能需要高流动性资产管理短期现金、满足监管流动性要求、作为回购抵押品，或降低银行存款的对手方风险。在市场极端紧张时，安全、可结算和可抵押的价值可能超过很小的负收益成本。
现金需求与避险需求可以同时存在
危机中，部分投资者抛售长期债券换取现金，另一些投资者却追逐最短期限国库券。两种行为并不矛盾：长期证券面临价格波动和交易商承接能力约束，短期国库券更接近现金替代品。因而会出现长期美债收益率上升、超短期收益率接近零甚至短暂为负的分化。
回购市场如何影响国库券价格
优质国债可用于回购融资。当某一期证券特别稀缺、抵押品需求很强时，它带来的融资便利可能提高持有价值。投资者获得的经济利益不只来自到期现金流，也包括抵押品和资产负债表用途。因此，观察国库券时还应结合回购利率和特定券供求。
负收益不等于负政策利率
政策利率由中央银行设定或引导，单只短期国债在二级市场出现负收益，并不能证明央行已经采用负利率政策。市场利率可因技术因素短暂偏离政策区间。判断政策立场应看官方目标区间、准备金利率、隔夜逆回购等工具，而不是从一笔异常报价推断。
名义负收益与实际负收益也不同
名义收益率低于零，意味着按货币金额计算持有到期可能小幅亏损；实际收益率则扣除了通胀影响，即使名义利率为正，也可能因通胀较高而为负。讨论“负利率”前必须说明使用哪一种概念，以及持有期限和通胀预期。
报价方法为什么容易造成误读
国库券可使用银行贴现率、投资收益率或债券等值收益率等不同方法报价，计息天数和分母也不一样。接近零时，微小价格变化经过年化后会显得突出。个人投资者比较产品时，应使用同一收益率口径，并把佣金、买卖价差和税务影响纳入计算。
负收益是否预示股市二次下跌
极低的短债收益率说明避险或现金管理需求很强，但不能单独预测股票方向。股市还取决于盈利预期、财政支持、信用利差、融资条件和估值。2020年市场压力期间，美联储记录到国债市场深度下降、买卖价差扩大以及交易商资产负债表受限；这些流动性信号比单一负收益报价更有解释力。
观察美债市场应同时看哪些指标
- 财政部拍卖的投标倍数、尾差与间接投标比例；
- 二级市场买卖价差、成交量和市场深度；
- 期限结构及短端与长端的变化方向；
- 回购利率、担保品稀缺度和融资压力；
- 通胀保值债券反映的实际收益率；
- 政策利率区间和美联储流动性工具使用量。
个人投资者面对负收益要注意什么
如果目的是短期现金管理，应比较银行存款、货币市场基金和国库券的到期现金流、流动性与费用，而不是只追逐“最安全”标签。若准备在到期前卖出，还要承担价格和买卖价差风险。通过第三方平台购买时，应核对证券期限、结算方式和实际到期收益率。
官方资料与延伸阅读
美国财政部的可交易国债常见问题说明了国库券、票据和债券的拍卖及二级市场交易方式；美联储的2020年货币政策报告记录了压力时期国债市场的深度和买卖价差变化。继续理解债券交易，可阅读本站一级市场与二级市场流动性及收益率曲线陡峭化的含义。